深圳新聞網(wǎng)2026年1月20日訊（記者 常軍平）趕在農(nóng)歷新年前夕，國貨身體護理賽道的領(lǐng)跑者——山東花物堂化妝品股份有限公司（旗下品牌“半畝花田”）正式向港交所遞交了招股書。

這家從濟南起家的美妝企業(yè)，以一份營收同比暴增近八成的成績單試圖敲開資本市場的大門。然而，在光鮮的增長曲線背后，剝開招股書的層層數(shù)據(jù)，我們看到的是一個在流量紅利見頂期，依然受困于“高費低利”怪圈，且面臨庫存積壓與產(chǎn)能閑置雙重壓力的典型樣本。

繁榮表象下的利潤隱憂與庫存“堰塞湖”

翻閱這份數(shù)百頁的招股文件，最直觀的沖擊來自其營收規(guī)模的爆發(fā)式增長。在大多數(shù)消費品企業(yè)感嘆“增長難”的2025年，半畝花田在前三個季度就轟出了18.95億元的營收，同比增速高達76.7%。這一體量不僅超越了其2024年全年的業(yè)績，更將其推向了準(zhǔn)25億級俱樂部的門檻。如果僅看營收增速，這無疑是一份令一級市場興奮的答卷。

然而，資本市場的估值邏輯早已從單純看規(guī)模轉(zhuǎn)向了看質(zhì)量，而盈利能力與運營效率正是半畝花田最為脆弱的軟肋。盡管營收高歌猛進，但公司的凈利率長期徘徊在個位數(shù)水平，2023年和2024年分別僅為1.7%和3.3%，即便在業(yè)績爆發(fā)的2025年前三季度，這一數(shù)字也僅爬升至6.6%。這種“賺辛苦錢”的特征，在與同行業(yè)上市公司的橫向?qū)Ρ戎酗@得尤為刺眼。與之同臺競技的珀萊雅、貝泰妮等頭部國貨，其凈利率常年穩(wěn)定在10%至15%的區(qū)間，而巨子生物更是憑借技術(shù)壟斷將凈利率拉高至37%以上。相比之下，半畝花田每賺取100元收入僅能留下6元利潤的現(xiàn)實，折射出其商業(yè)模式在變現(xiàn)效率上的先天不足。

更令人擔(dān)憂的是資產(chǎn)負(fù)債表中潛藏的風(fēng)險暗礁。在營收狂奔的同時，公司的存貨規(guī)模正以更驚人的速度膨脹，形成了危險的“堰塞湖”。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，公司存貨賬面價值已激增至1.86億元，相比2023年末的6100萬元暴漲了兩倍。伴隨而來的是周轉(zhuǎn)效率的下滑，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已拉長至62.4天。

與此同時，生產(chǎn)端卻出現(xiàn)了吊詭的產(chǎn)能閑置現(xiàn)象。在庫存高企的背景下，公司自有工廠的產(chǎn)能利用率從2024年的94.2%大幅滑落至2025年前三季度的77.6%，實際產(chǎn)量也不升反降。這種“前端銷售備貨激進、中端庫存積壓嚴(yán)重、后端產(chǎn)能利用不足”的供需錯配，暴露了企業(yè)在供應(yīng)鏈管理上的尷尬處境：為了應(yīng)對不確定的流量爆發(fā)而過度備貨，但實際動銷并未如預(yù)期般順暢。這不僅占用了寶貴的現(xiàn)金流，更讓此次IPO募資擴產(chǎn)的合理性被打上了問號——在現(xiàn)有產(chǎn)能尚有富余的情況下，繼續(xù)融資建廠是否會帶來更沉重的資產(chǎn)包袱？

流量依賴癥與技術(shù)護城河的缺失

回顧半畝花田的崛起路徑，這幾乎是一部中國電商流量變遷的教科書。從早期的淘寶紅利，到后來抓住小紅書種草風(fēng)口，再到抖音直播的全面爆發(fā)，創(chuàng)始人亓云吉精準(zhǔn)地踩中了每一次流量遷徙的節(jié)奏。依靠身體磨砂膏這一差異化爆品，配合飽和式的達人投放，半畝花田成功在身體護理這一細(xì)分賽道建立了“心智壟斷”。但這種成功路徑也埋下了隱患：公司過于依賴線上渠道，尤其是第三方平臺的算法推薦，近半數(shù)的收入被重新投入到了銷售與營銷中。這種“以利潤換規(guī)?！钡拇蚍?，使其陷入了停不下來的流量跑步機效應(yīng)中。

在“成分黨”向“科技黨”進化的2026年，半畝花田的研發(fā)投入顯得過于單薄。其研發(fā)費用率長期不足2%，2025年前三季度更是低至1.5%。這一數(shù)據(jù)不僅遠(yuǎn)低于行業(yè)3%至5%的平均水平，更是與那些擁有獨家原料或?qū)＠浞降母偲沸纬闪舜H差。目前的半畝花田，核心產(chǎn)品仍集中在磨砂膏、身體乳等技術(shù)門檻相對較低的品類。雖然這些產(chǎn)品通過“以油養(yǎng)膚”等概念包裝獲得了市場認(rèn)可，但缺乏深層的技術(shù)壁壘意味著極易被模仿和替代。在缺乏核心科技加持的情況下，品牌難以產(chǎn)生足夠的溢價能力，這也是其毛利率始終徘徊在60%出頭，無法像頭部競品那樣突破70%甚至80%大關(guān)的根本原因。

行業(yè)下半場：從流量收割向品牌深耕跨越

站在2026年的行業(yè)視角來看，半畝花田此次急于上市，或許正是為了籌集彈藥以應(yīng)對日益殘酷的下半場競爭。隨著線上流量紅利的徹底枯竭，美妝行業(yè)的發(fā)展邏輯已發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)，簡單的流量采買已難以為繼，全域經(jīng)營和品牌資產(chǎn)的沉淀成為新的生存法則。

未來的競爭焦點將集中在兩個維度。其一是品類的突圍，半畝花田正試圖從身體護理向洗護發(fā)、面部清潔等領(lǐng)域擴張，但這些賽道早已巨頭林立，想要虎口奪食，必須拿出比磨砂膏更具技術(shù)說服力的大單品，并解決庫存高企帶來的資金周轉(zhuǎn)壓力。其二是渠道的重塑，招股書中透露出的線下布局意圖，意味著品牌必須補齊在實體渠道管理上的短板，這對于習(xí)慣了線上輕資產(chǎn)運營的半畝花田來說，無疑是一次脫胎換骨的考驗。

總體而言，半畝花田的上市招股書展現(xiàn)了一個在流量時代如魚得水的優(yōu)等生，在面對高質(zhì)量發(fā)展的新考卷時所表現(xiàn)出的不適與焦慮。對于二級市場投資者而言，判斷其價值的關(guān)鍵，不在于營收增長有多快，而在于其能否利用上市融得的資金，真正補上研發(fā)的短板，消化掉積壓的庫存，將脆弱的流量城墻置換為堅固的品牌護城河。這場從“網(wǎng)紅”到“長紅”的驚險一躍，才剛剛開始。

（本文圖片來源招股書截圖、品牌微博）